关键词：凭证式国债 储蓄国债 制度设计
一、凭证式国债的历史沿革与发展
我国自1981年恢复国债发行以来，面向个人发行的国债一直只有无记名国库券一种，到1994年我国面向个人发行的债种才从单一型（无记名国库券）逐步转向多样型（凭证式国债、记账式国债和凭证式国债〈电子记账〉）。随着2000年国家发行的最后一期实物券1997年三年期债券的全面到期，无记名国债已经宣告退出国债发行市场的舞台。因此目前面向储蓄存款市场发行的国债品种主要是凭证式国债和凭证式国债（电子记账）。
回顾我国近年来的经济发展历程，从1997年亚洲金融危机爆发后，我国出现有效需求不足和通货紧缩的现象。在这种特殊背景下，为扩大内需，我国政府连续七年实施了逆风向而动的积极的财政政策，大量的财政支出必然造成较大数额的财政赤字，而弥补赤字的一个重要途径就是增发国债。凭证式国债在这样的背景下逐步发展和壮大起来，并占据了1/3的国债市场份额，在财政筹资过程中承担着主渠道的作用。2004年为完善凭证式国债，研究推广新型储蓄类国债，财政部首次发行了凭证式国债（电子记账）品种。凭证式国债（电子记账）与以往凭证式国债的不同点在于：在记账方式上，它以电子记账方式记录债权；在托管模式上采取二级托管制，由各承办银行总行和中央国债登记结算公司分级托管、各负其责；在销售方式上采取代销方式，发行期结束后，未售完部分划回财政部；在兑付资金清算方式上实行财政部与商业银行每月清算兑付本息款项，防止商业银行大量垫付资金。2004年两期凭证式国债（电子记账）的成功推出，达到了预期的设计目的，但仍然存在诸多问题。
二、当前凭证式国债在发行实践中存在的主要问题
投资者兑付未到期凭证式国债，迫使商业银行大量垫付资金。投资者因存贷款利率上调或紧急性货币需求必然提前兑付已购入的未到期凭证式国债，由于目前凭证式国债发行方式采取承购包销制，商业银行只有等到凭证式国债到期后，才能取得财政部划拨的国债兑付本息款项，在此之前如遇提前兑付，必须自己垫付资金。大量的资金占压减少了商业银行可用资金，严重地影响了商业银行的效益性原则。
2.凭证式国债及凭证式国债（电子记账）利率制订不合理。凭证式国债和凭证式国债（电子记账）的发行利率是由财政部行政制订的。由于财政部在利率制订上缺乏专业性，以行政
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方式制订利率无法使国债利率真实体现国债市场的资金供求关系。如果利率设计偏低，则极易造成发行失败，如果利率偏高必然加大筹资成本。
3.凭证式国债（电子记账）发行手续费制订偏高。凭证式国债（电子记账）采取代销方式，银行不承担包销风险，承销国债（电子记账）的风险应当与商业银行柜台交易的记账式国债相当。然而通过比较我们发现，凭证式国债（电子记账）和记账式国债的发行手续费率相差悬殊。凭证式国债（电子记账）发行手续费率为6.2‰，而记账式国债仅为1‰。
虽然目前凭证式国债（电子记账）较以往凭证式国债在制度设计上有了很大改进，但是由于凭证式国债与生俱来的缺陷难以在短期内得以改变，其诸多问题难以靠自身制度的完善得以彻底解决。从西方发达国家的国债产品发展经验来看，储蓄国债以科学合理的设计和成熟的运作方式，必将逐步替代现有的凭证式国债品种。
三、未来储蓄国债产品的制度设计与构想
利率设计。未来储蓄国债在利率种类上应该借鉴英美等发达国家浮动利率型储蓄国债的做法，在发行固定利率债券的同时，设计、发行一部分浮动利率债券。设计和推广浮动利率债券的有益之处在于：（1）由于浮动利率债券是长期利率债券，它可以弥补目前我国凭证式国债期限全部以中期为主的问题；（2）可以充分保护个人投资者利益，确保在市场利率发行变化的情况下使其获得既得利益；（3）有效解决商业银行垫付提前兑付款项而形成的成本、收益倒挂问题；（4）可以降低财政部的资金筹措成本。浮动利率储蓄国债在设计上可以考虑盯住一年期银行定期存款利率，上下浮动一定的利差，这个利差可以是通货膨胀指数也可以是一年期银行储蓄存款利率的调整幅度。
2.期限设计。目前我国的凭证式国债发行期全部为二年、三年和五年，与资本市场的记账式国债相比，期限结构单一。未来的储蓄国债在期限结构上要考虑以中长期债券为主，辅以发行短期国债。如美国储蓄国债最短的为2年，最长的为30年，持有17年将翻番达到或超过面值。在长期储蓄国债期限设计中可以考虑设置可转换条款，当投资人持有一定期限后，可以选择继续持有或者兑付，继续持有将享受高利率。有提前兑付长期储蓄国债的制度设计上应该允许持有者提前兑付资金，半年内提前兑付的利率可以考虑采取按照银行活期存款利率计付，但不免征所得税的方式，保证国债资金的稳定性。对持有期在一年以上的国债应该规定分档次利率，保护个人投资者利益，维护国债信誉。
3.发行方式设计。尽快促使国债发行由规模管理向余额管理转变，并争取滚动发行。储
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蓄国债的发行方式应该采取招投标制度，彻底改变过去人为制订国债利率的现象，促进国债利率市场化。
4.债券托管模式设计。储蓄国债的债券托管模式可以借鉴凭证式国债（电子记账）的二级托管模式。一级托管指中央国债登记结算公司为承办银行开立的代理总账户，总量记载投资人在承办银行托管的国债债权；二级托管是商业银行为个人投资者开立的国债托管账户，明细记载投资人通过该承办银行购买的国债。托管模式设计的重点是要尽快研制、开发国家储蓄国债簿记管理系统。财政部应尽快协同人民银行研制、开发全国联网的国家储蓄国债簿记管理系统。承办银行作为销售终端，通过ISDN与中央国债登记结算公司的国家储蓄国债簿记管理系统的服务器联网运行，以实现储蓄类国债债权的集中统一管理；投资者可以通过多种渠道购买和兑付国债，并随时查询账户余额及增减变动情况；财政部可以实时动态监控国债发行和兑付情况，实现国债发行款和兑付资金的及时汇划和结算；发售部门可以根据本机构各网点国债需求，灵活安排发售额度，减少盲目承销被动持有风险；监管部门也能够采取必要措施，对整个国债发行、兑付、债权记录以及资金清算过程进行动态监控，提高国债监管的及时性和有效性。
