养老三支柱建设有望从直接增加资金供给、活化二支柱存量专户资金等多角度为各类公募资管产品带来配置较为自由的增量资金，规模有望达到18-26万亿元；而当前银行系资管机构对养老资金投资管理参与度较低。国际经验已经证明，把握养老资管的时代机遇是成为顶尖资管机构的重要一环，理财机构在战略定位、投研布局等方面的蓄力准备已迫在眉睫。
理由
养老供需缺口已现，第三支柱呼之欲出。人口老龄化加速背景下养老需求高企，但从供给侧看，当前我国养老第一支柱余额已现负增长、第二支柱发展缓慢；且养老金体系结构上严重依赖第一支柱，缺乏可持续性，亟需三支柱建设进行有益补充。近年来政策持续加码第三支柱建设，从官方公开信息看制度建设痛点或已得到解决，其他关键建设条件亦有显著边际改善。我们认为三支柱核心“个人账户制”呼之欲出，增量资金已在路上。
三支柱建设多渠道为公募资管产品带来增量资金。1）增加资金供给：预计三支柱建设初期资金主要投向养老主题金融产品，我们估算短期内三支柱建设账户规模约为1.24万亿元；长期看，我们估算25年内可带来18~26万亿元增量资金；2）存量资金转存：受管理能力、牌照等因素限制，银行系资管机构对养老金投资管理参与度低。若第二、三支柱资金转存打通，则有望活化二支柱资金，为公募资管产品带来增量自由资金。
三支柱资金配置特征展望：1）投资性质端：权益、混合类资管产品预将成为三支柱主要配置方向。2）养老主题金融产品中，参考美国经验，目标日期型共同基金（对标国内养老基金、养老理财）份额较大，截至2020年占比达76%；商业养老保险资金占比较低；养老主题产品主要由养老账户资金持有，2020年85.5%的目标日期型基金由养老账户持有。3）若资金投向自由，美国经验表明，养老账户资金仍偏好采取直投、投资常规共同基金等非养老主题投资形式。IRA账户、DC计划账户资金均呈现此特征。
银行机构如何接招？1）银行系机构中，商业银行或仍独挑托管业务；国民养老理财公司有望成为主要托管人、账户管理人；三支柱资金或无固定资产管理人，资金将在资管产品间“用脚投票”。2）养老资管市场竞争激烈，当前公募基金、保险资管等同业投研能力较强，部分头部机构更拥有丰富养老资管经验。理财子需加速补齐权益投资短板，增强产品竞争力。
风险
三支柱建设政策力度不达预期。
正文
养老供需缺口显现，第三支柱呼之欲出
三支柱建设迫切性何在？养老供需缺口已现
人口老龄化背景下，我国养老需求日益旺盛。1）人口老龄化深化发展。从2010年至2020年，我国60岁及以上人口占比提升5.4个百分点至18.7%；65岁及以上人口占比提升4.6个百分点至13.5%。2）老年人口抚养比承压。我国老年人口抚养比从1987年的8.29%持续提升至2020年的19.74%，2007年以来增速显著加快。与此同时，2017年以来我国年净增人口与出生率遭遇双降，未来老年人口抚养比预将进一步承压。3）社会福利开支占比偏低或推高养老资金需求。高社会福利开支可一定程度上缓解养老资金需求，但从统计数据看，我国社会福利开支占GDP比例自2007年有统计数据以来持续徘徊于3%附近，低于代表性发达国家，老年人口养老需求需更多依靠个人资金支持。
图表1：我国人口老龄化进程不断深化
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
图表2：我国公民预期寿命接近后人口红利国家
资料来源：国家统计局，卫健委，世界银行，中金公司研究部
图表3：2016年以来出生率与净增人口双降
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
养老体系面临供给不足困境。除人口老龄化趋势导致养老需求旺盛外，较高的替代率[1]同样推高了我国养老金体系支付压力。根据OECD统计，我国养老体系总体替代率男性为71.6%、女性为55.7%，均高于世界平均水平。目前第一支柱中职工养老保险累计结余拐点已率先出现，2020年职工养老保险决算首次收不抵支，结余额度年内减少6307万元至4.83万亿元。当前多家官方机构已预警我国养老体系隐含缺口。例如，2019年中国社科院郑秉文教授团队预计，全国城镇企业职工基本养老保险基金累计结余将于2027年达到峰值，并在2035年耗尽。[2]该团队还预测2028~2050年企业职工基本养老保险累计缺口约达100万亿元；按4%的折现率折现，到2028年需约40万亿元资金支持。[3]保险业协会2020年11月发布报告指出，未来5~10年内中国将产生8~10万亿元的养老金缺口，且缺口将随时间推移进一步扩大。[4]
我国养老体系有待优化。1）结构上，第一支柱占比偏高。截至2020年末，第一支柱基本养老保险合计累计结余总计约5.81万亿元，在养老体系总规模中占比超过60%。养老体系过度依赖一支柱，一方面将加重财政负担，如前所述或缺乏可持续性；另一方面也意味着养老体系尚处保障基本生活层面，参保人生活质量仍待提升。2）第二支柱发展缓慢。第二支柱以企业为主体，截至2020年末，第二支柱养老资金累计结余合计3.54万亿元，是一支柱养老体系的主要补充。第二支柱主要由企业年金和职业年金构成。企业年金方面，企业协助缴费模式限制了企业年金设立积极性，全口径职工覆盖率自2012年以来仅提升1.2%至3.6%；职工基本养老保险保内员工覆盖率则持续徘徊于6%左右。职业年金由于政策要求基本已实现全覆盖，未来发展空间有限。3）第三支柱规模与覆盖范围有限。当前我国个人养老账户制尚未出台，三支柱市场主要由各类商业养老金融产品构成。其中试点养老理财产品募集规模205.7亿元（截至2022.02）；养老基金总规模1137亿元（截至2022.01）；试点商业养老保险累计保费4亿元（截至2022.01），目前规模较为有限[5]。
