城投研究中，有一个问题比较关键：负债多少才算合理？可能一下子没办法完全说清楚。城市发展过程中，必然面临举债，多高的债务率才算高？多少债务水平才算合理？我们考虑两个维度：历史比较能在边际上最有利于促进城市发展，也能同时得到资本市场的认可。
首先，大数中包含着某种必然，各地级市债务率数据带来的直观感受可以给予一定参考：200%-400%的债务水平区间或是城市在发展过程自然形成的结果。但如何更进一步的确定债务率的合意水平？我们可以结合以下几个方面综合考虑：
1、地区生产总值规模：一方面，从地区GDP与广义债务规模的分布情况可以看到，在债务拉动型的经济增长模式下，经济发展越好的地方，举债规模也将越大；另一方面，数据的确反映出地区GDP与广义债务率之间的相关关系。因此，不同经济体量的地区存在一定不可比性。
2、税收因素：一方面，税收是体现区域经济发展成果的客观数据；另一方面，合意债务率也应包含地区财政能力的创造，体现平衡性和可持续性。具体我们观察以下几个指标：1）税收占GDP比重；2）税收复合增长率；3）人均创税水平；4）税收对当地债务利息的覆盖程度。
3、市场认可度：地区的债券估值水平一定程度上也反映着市场对该地区举债发展水平的判断。
从不同梯度城市的讨论情况来看：
1、对于经济体量较大的万亿俱乐部城市而言，较有益于经济发展且市场认可度相对较高的债务率合意区间大致落在250%-300%（如杭州、宁波及苏州）；
2、对于经济体量处于中高水平（5000-10000亿、3000-5000亿）的地级市而言，较有益于经济发展且市场认可度相对较高的债务率的合意水平大致都在300%上下（如嘉兴、厦门；金华、珠海）；
3、对于经济体量处于中低水平（2000-3000亿）的地级市而言，较有益于经济发展且市场认可度相对较高的债务率的合意水平大致在250%上下（如宜春、宁德）；
4、对于经济体量较低（2000亿以下）的地级市而言，较有益于经济发展且市场认可度相对较高的债务率的合意水平大致在200%左右（如丽水、衢州）。
由此可以发现，经济体量较高的地级市，其债务率的合意水平也较高（300%左右，主要系本身的债务基数较高，但这些城市产业结构优化走在前列，加之有较好的金融资源，市场的认可度也较高）；而经济基数相对较低的地级市，债务率的合意水平略低（200%左右，可能系城市发展选择使得前期投入不需要很大，也能保持较稳定的增长）。此外，从债务率落在合意区间的地级市的发展模式来看，第三产业、民营经济、外向型经济对区域税收贡献更高。
债务率的合意区间可能是多少？
城投研究中，有一个问题比较关键：负债多少才算合理？可能一下子没办法完全说清楚。城市发展过程中，必然面临举债，多高的债务率才算高？多少债务水平才算合理？我们考虑两个维度：历史比较能在边际上最有利于促进城市发展，也能同时得到资本市场的认可。下文我们就这个问题展开分析：
首先，直接观察2015年-2020年各地级市（不考虑直辖市，但是考虑省会和其他副省级城市）广义债务率的分布情况：
（1）约20%-25%的地级市广义债务率低于200%；
（2）广义债务率在200%-400%的地级市约占45%-50%；
（3）广义债务率在400%-600%的地级市约占20%；
（4）还有不到10%的地级市广义债务率高于600%。
其次，举债和城市发展密切相关，结合各地级市GDP数据来看：低经济基数城市广义债务率的分布范围也十分广泛，而随着城市经济规模的增长，广义债务率分布范围逐渐收窄于某一区间（约200%-400%）。
那么债务率的合意区间应该是多少？大数中包含着某种必然，上述数据带来的直观感受可以给予一定参考：200%-400%的债务水平区间或是城市在发展过程自然形成的结果。但如何更进一步的确定债务率的合意水平？我们可以结合以下几个方面综合考虑：
1、地区生产总值规模：一方面，从地区GDP与广义债务规模的分布情况可以看到，在债务拉动型经济增长模式下，经济发展越好的地方，举债规模也将越大；另一方面，上述数据的确反映出，地区GDP与广义债务率之间的相关关系。因此，不同经济体量的地区存在一定不可比性，故报告首先根据各地级市的GDP规模进行一定的梯度划分。
2、税收因素：一方面，税收是体现区域经济发展成果的客观数据；另一方面，合意债务率也应包含地区财政能力的创造，体现平衡性和可持续性。
具体的，我们观察以下几个指标：
（1）税收占GDP比重：一定程度上，这是城市产业选择和发展的结果；高经济体量但对应的税收规模较低或增长不足，或反映出城市的产业创税能力存在一定问题。
（2）税收复合增长率：能直接体现当地税收是否具备较强的可持续性。
从各地级市2019-2020年税收及债务率的相关数据可以看到，税收增长率或是税收/GDP表现较为突出的地级市，其债务率多落在200%或是300%附近（尤其是在2020年新冠疫情的压力测试下，落在这两个区间的比例更高），但不同地区的情况或许会有不同（高债务高增长、低债务高增长的情况也的确都现实存在）。在确定债务率的合意区间时，该值也可以给我们以一定参考。
此外，由于部分地级市上述指标可能存在缺失情况，故在观察比较的过程中还可以留意以下几个指标：
（3）人均创税水平：即税收规模与常住人口的比值，在一定程度上反映出了地区劳动生产率的高低。
（4）税收对当地债务利息的覆盖程度：这衡量的是城市每年税收收入能否支付债务成本，是一个底线考虑的指标。
3、市场认可度：地区的债券估值水平一定程度上也反映着市场对该地区举债发展水平的判断。
1、“万亿俱乐部”城市债务率的合意区间是多少？
