编译：王嫄，西泽研究院研究员
要点一览
1、债券型交易所交易基金（ETF）如今已发展至在全球管理着超过1.2万亿美元资产的规模。
2、套利机制使债券型ETF的价格与标的投资物的价值保持一致，但其运作方式与股票型ETF并不相同。
3、套利机制的差异可能会加大投资者利用套利机会的难度，却也使债券型ETF能更好地吸收冲击，承受市场压力。
上部逻辑：1、全文概要 ；2、债券型ETF的近期发展趋势；3、ETF套利的基本概念
往期相关推荐：《ETF是本次股市崩溃的元凶吗？—问题、原理与实证》
正文
（上部5300字，阅读时间约6-8分钟）
PART 1.
全文概要
交易所交易基金（ETF）是一种允许散户和机构投资者投资于广泛的资产类别或资产策略的投资工具。为了满足这一功能，ETF的发行人（通常是大型资产管理公司）要最大限度地减少追踪误差，即最小化ETF回报率与其追踪的基准指数回报率之间的差异。
首只ETF于1993年推出，追踪标准普尔500指数的表现。截至2020年，ETF在全球管理着约7万亿美元的资产，投资标的涉及股票、债券、大宗商品、货币和波动性等。
在近期趋势与市场发展下，债券型ETF值得我们进一步地开展研究：
第一，在过去几年里，债券型ETF的规模一直呈现稳步增长态势，目前在全球管理的资产超过1.2万亿美元，而2009年时还不到100亿美元。第二，美联储于2020年启动的企业债购买计划涉及通过ETF工具干预债券市场。第三，在去年3到4月的时间区间内，债券型ETF发行份额的价格与标的资产净值（NAV）之间差额（即溢价或折价）的波动比股票型ETF更加剧烈。这突显出，债券市场特有的结构会对债券型ETF的定价产生影响。
通常，ETF依靠套利机制来使其份额价格与NAV保持一致。这种机制依赖于一种特殊类型的投资者——授权参与者（APs），它们通常是大型做市商和经纪自营商，可以创建或赎回ETF份额。
每当ETF份额价格高于NAV时，APs便有动机介入，“创建”一篮子资产并将其交换为ETF份额（该套利行为有助于缩小价差）。同样地，当ETF份额价格跌至NAV以下时，APs将会“赎回”ETF份额，将其换成标的资产。然而，在2020年3月和4月，债券型ETF价格显著偏离NAV，由此产生的价差并没有被APs的套利消除。
本文解释和分析了ETF套利中一个关键但未被充分研究的方面，即创建/赎回篮子的性质，这是股票型ETF与债券型ETF之间的重要区别。
对于股票型ETF，一篮子资产通常与ETF持有的资产几乎完全相同；而对于债券型ETF来说，它们存在系统性的差异——该篮子仅代表实际持仓中的一小部分债券（譬如在最大的债券型ETF中该比例不到3%）。对于债券型ETF来说，篮子每日的构成变化也很明显，且创建篮子往往比赎回篮子有更长的期限和更高的流动性。
对于股票型ETF与债券型ETF之间的这种差异，其背后有以下几个因素。第一点，标的资产的性质不同。与股票相比，债券的流动性一般较差，债券市场上的潜在买家和卖家都比较少。此外，债券会到期，而股票不会。第二点，债券的最小交易量远远高于股票，这就限制了交易的可行性。
鉴于债券市场的这些特殊性，ETF的发行人在资产篮子的构建上需要灵活性，即策略性地选择囊括哪些债券，并持续地着眼于与基准指数的关键特征相匹配。同样，APs 也会影响篮子的构成，并可以利用它来满足自己客户的需求。
篮子构成的灵活性可能使债券型ETF承受住市场压力。面对易造成赎回压力的恐慌性抛售，ETF发行人可能会在赎回篮子中聚集风险更高或流动性较差的证券。此举将降低ETF份额的价格，因为份额被兑付为质量较低的ETF持有资产。同时，由于ETF投资组合中债券的平均质量有所改善，未选择赎回的投资者境况会更好一些。这种机制可能会降低赎回的动机，从而防挤兑于未萌。
本文剩余部分架构如下：接下来的第二部分描述了债券型ETF的近期趋势。第三部分解释了ETF的套利机制，尤其是债券型ETF和股票型ETF的关键区别，以及ETF发行人与APs的激励机制。第四部分回顾了债券型ETF篮子的显著特征。第五部分则分析了其对市场运行和金融稳定的影响，最后是小结。
PART 2.
债券型ETF的近期发展趋势
过去十年，债券型ETF的资产管理规模（AUM）大幅增长——从2009年的不足100亿美元增长到2020年的超过1.2万亿美元（图1，左侧面板），而股票型ETF的AUM则为5万亿美元。其中，美国的债券型ETF规模最大，拥有超过1万亿美元的AUM。其次是欧洲基金，管理着约2000亿美元的资产。而亚洲的ETF规模则要小得多，AUM不足150亿美元。
图1.债券型ETF近期趋势和市场发展
债券型ETF投资于多种类型的债券，而专门投资企业债的ETF在过去十年中增长强劲。美国企业债ETF的AUM在过去十年里增长超过13倍，并于2020年达到2600亿美元（图1，中间面板），超过美国债券ETF总规模的四分之一。尤其是，当美联储于2020年3月宣布购买债券型ETF后，企业债ETF又一次加速增长。美国以外的地区也有类似的趋势。欧洲企业债ETF的资产管理规模在2007-2009年的大金融危机后增长了10倍，并在2020年达到了620亿美元。无论是在美国还是欧洲，投资级（IG）企业债ETF的增长都超过了高收益（HY）企业债ETF。
