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之前我们已对地方政府债务问题进行了全面剖析（详见地方政府债务手册（2020年版）），本篇报告聚焦地方政府化解。事实上，2018年以来资金利率处于低位的三年时间里，地方政府一直处于主动进行债务置换、降低融资成本、化解债务危机的绝佳时机。而对于地方政府债务压力较大、市场认可度不高的地区，这种动机显得尤为强烈。
大的方面来看，化解债务有积极和被动两种方式，后者主要指债务重组、平台整合等等。而积极化解债务同样可以进一步划分为两种方式，一是通过不断产生的经济增量覆盖掉新增债务（即经济增速要保持在一定水平），二是通过资本市场来从根本上解决问题（即通过资本市场的价值变现功能来归还债务）。
如今在资本市场如火如荼的背景下，借助于资本市场化解地方政府债务似乎又成了另一可选项。毕竟中国资本市场诞生的最初定位便是为了解决国企改革问题，有源可溯、有迹可循。而新一轮资本市场改革的定位是为了提高直接融资比例、降低宏观杠杆率、为经济发展提供中长期资金支持，本身便具有化解债务的内涵，因此当前环境下将资本市场视作充当化解地方政府债务的利器似乎也在情理当中。我们甚至也有理由相信中国资本市场行业板块的轮动背后也内嵌着地方政府着力推动的身影，如我们将要谈及的白酒板块。
（一）“茅台(600519)化债”模式兴起
资本市场中白酒化债的逻辑源于贵州茅台(600519,股吧)。贵州的债务压力在全国自不必多说，其省会城市贵阳和第二大城市遵义便因多次陷入地方债务危机而登上头条。这样一个经济总量和财政自给率分别不足1.70万亿和29.71%的省份，其显性负债率却高达680.05%，难怪茅台会成为其化债主力，并催生出“茅台化债”模式。
当然，我们看到让白酒公司听话的根本原因在于，贵州省政府通过调控人事任命等方式牢牢控制了本身属于贵州省国资委100%控股的贵州茅台集团。不过“茅台化债”模式基本是典型的三步走策略。
1、无偿转让可高价变现的股权。根据贵州省政府要求，贵州省国资委连续于2019年12月26日和2020年12月24日（分别于2020年1月2日和2020年12月30日完成过户）分别无偿划转4%股权至贵州省国有资本运营公司（两次均为5024万股、贵州省财政体系下的贵州金融控股持股）。不过贵州茅台2020年三季报中披露的股权信息显示贵州国有资本运营的持股比例已经由4%降至2.67%，持有市值下降176亿元，这表明2019年转让的茅台股权在2020年被贵州国有资本运营公司给变现了。
2、帮助消化债务。2020年6月22日，贵州银保监局批准了茅台集团财务公司（2013年3月成立）的新增业务范围申请（1）承销成员单位的企业债券；（2）固定收益类有价证券投资；（3）成员单位产品的买方信贷，这意味着，茅台财务公司可以帮忙消化地方城投债券。
3、代为融资。2020年9月16日，茅台集团获批发行150亿元公司债，用于收购贵州高速公路有股权，此笔债券的利率区间设定为2-3.50%（最终票面利率为3%、实际发行130亿元）。
（二）国资委体系纷纷将所持上市白酒股权划转至财政体系
“茅台化债”模式开启了地方政府债务化解的新路径。2020年1月15日，《经济日报》公开提出“要让‘茅台化债‘推而广之，必须提高上市公司质量”。与此同时，新华社甚至发文称“‘茅台化债’是继‘镇江模式’‘山西模式’之后，在市场化化债方面进行的新尝试”。我们看到，近期部分白酒股份纷纷划转股权。
1、2019年3月16日，古井贡酒(000596,股吧)发布公告称将安徽古井贡酒集团60%股权无偿划转至亳州国有资本运营公司（间接持有古井贡酒32.33%股份），2020年底完成过户。2021年1月16日，古井贡酒发布公告称，将亳州国有资本运营持有的古井集团6%股权无偿划转至安徽省财政厅持有。
2、2020年12月26日，老白干酒(600559,股吧)发布公告称“衡水财政局将通过衡水市建设投资集团持有的老白干酒集团10%股权无偿划转给河北省财政厅持有”。
3、2020年10月30日，泸州老窖(000568,股吧)发布公告称“泸州国资委将持有的泸州老窖集团10%股权无偿划转给四川省财政厅，由其代社保基金持有”。
（三）白酒入股地方性金融机构同样值得一提
除帮助地方政府化解债务和通过地方专项债补充地方性银行资本外，白酒近年也纷纷入股地方金融机构，以帮助地方金融机构解决增资扩股和不良债务化解等问题，同时亦可为其充裕的现金流寻找出口（这和烟草系企业一样）。
1、2020年11月18日，四川银保监局批复了四川省宜宾五粮液集团成为宜宾市商业银行股东资格，增资扩股后五粮液集团合计持有宜宾市商业银行19.99%股权、由第二大股东跃升至第一大股东（与此同时宜宾市商业银行注册资本由13.86亿元增至28.22亿元）。
需要特别提出的是，宜宾市商业银行此次增资扩股的招股书申报稿显示“认购人在认购1股新股时，需另行支付1.80元/股用于处置该行不良资产”。
2、2019年12月30日于香港上市的贵州银行，其第二大股东为贵州茅台酒厂（集团）持股比例12%。同时贵州茅台集团还持有贵阳银行(601997,股吧)（1.65%）和仁怀茅台农商行（8.33%）的股权。
3、四川泸州老窖集团分别为泸州银行（持股14.37%、2018年12月上市）和泸州农商行（持股7.18%）的第一大股东。同时2020年9月30日四川银保监局亦核准了五粮液集团入股四川银行的批复（持股5.50%）。
4、安徽古井集团作为第一大股东持有的亳州荮都农商行（9.25%）正处于上市进程中。
（四）白酒化债只是小试牛刀，资本市场化债是大棋局
以目前实践来看，泸州老窖、茅台、古井贡酒、老白干酒等化债的方式之一便是将自身股权由国资委体系无偿转让给财政体系，这种所谓的白酒化债模式虽然还未铺开，但却是一个标志，总体上是打开了资本市场化债的大棋局。某种程度上这也意味着白酒行情在未来还会重来以配合其股权价值变现，我们有时甚至也可以怀疑白酒一轮又一轮行情是不是基金经理与地方政府的合谋？不过即便化债主体不是白酒，也有可能是其它板块，因为目的都是一样。
1、以目前在国内上市的白酒主体来看，市值超过100亿元的有16家。其中市值超过1000亿元的有6家，分别为贵州茅台（25915亿元）、四川的五粮液（11045亿元）和泸州老窖（3398亿元）、山西汾酒(600809,股吧)（3255亿元）、江苏的洋河股份(002304,股吧)（3017亿元）、安徽的古井贡酒（1009亿元），而对应实现的营业收入则分别为贵州茅台（696亿元）、五粮液（425亿元）、洋河股份（189亿元）、泸州老窖（116亿元）、山西汾酒（104亿元）、古井贡酒（81亿元）。
