固定收益深度研究：财政困局与破局

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核心观点

    今年初，宏观调控政策提早发力，经济企稳，但背后存在着结构性问题。

    一方面，房地产成为拖底经济的主力，宽货币的弊端显露；另一方面，宏观杠杆率、人民币汇率、通胀压力也是货币宽松加码的掣肘因素。因此，下半年财政可能是逆周期调控的重点。但由于财政收入具有顺周期性，经济下行会加剧“创收”难度，实现稳增长仍存在7000 亿左右的财政资金缺口。下半年或从专项债扩容、创新融资方式、调整财政预算等方面着手，破解现阶段财政收支面临的困境。

    财政收入展望

    由于财政收入具有顺周期性，因此经济下行会加剧“创收”难度。其一，减税降费的逐步落实意味着政策“刚性约束”力度较大，施压一般公共预算收入；其二，近期房地产企业融资监管趋严呈愈演愈烈之势，土地收入难以提振或将拖累政府性基金收入；其三，国企利润增速放缓导致国有资本经营预算未来收入情况并不明朗；其四，金融风险存忧，导致对隐性债务的监管仍不松口。综上，后续财政“开源”仍面临压力，预计全年一般公共预算收入19.9 万亿元，政府性基金收入（不含专项债）7.8 万亿元。

    财政资金缺口

    2019 下半年需求“三驾马车”或同步减速，经济的下行惯性仍需要政策的逆周期对冲，基建投资成为众望所归。我们以GDP 增速的预测作为起点，结合情景假设分析的方法，进行估算。若要实现8%左右的名义GDP 增速，需要广义基建投资约为18.8 万亿，对应要求的财政支出约为11.4 万亿。而在目前的基建资金来源结构下，财政支出不能满足基建投资所需资金，还存在约7000 亿左右的财政资金缺口。

    财政创收办法

    7 月政治局会议重提“六稳”，这意味着政策逆周期托底经济的力度或有所增强，下半年预计会采取各种方法增加财政收入、夯实调控基础。今年专项债发行节奏前置明显，后续可能采取增加专项债额度的方式填补资金缺口，但由于专项债剩余额度区域分化明显，扩容的实际效果可能有限，更需要在融资模式上创新。例如发挥好“专项债（资本金）+配套融资”模式，借助专项债杠杆作用；创新ABS 等融资方式，加大对旧改等基建领域支持。如果宏观环境继续恶化、稳增长压力持续增大，不排除财政预算调整以作应对的可能性。

    风险提示：地方政府显性债务余额受限、税收收入不及预期。