我们判断，受疫情影响，一季度国内生产总值增速将明显下降，而叠加地方债发行扩容、经营活动停滞导致营运资金需求攀升带来非金融企业债务融资增长，一季度末我国宏观杠杆率大概率走高。但相信一季度宏观杠杆率的走高只是暂时的，稳杠杆和稳增长一样仍是我国宏观调控的既定目标之一，事关系统性风险防控的大局。而政府之所以会阶段性地容忍杠杆率的暂时走高，是因为作为我国当前两大调控目标的稳增长和稳杠杆之间存在动态平衡关系，针对杠杆率分母，即产出的暂时下行，必须适当扩大杠杆率分子，即全社会债务来维持经济活力、修复增长动能。换言之，宏观杠杆率的暂时上升、或者说政府阶段性地容忍宏观杠杆率上升，其根本目的是为了疫情冲击过后继续稳持经济的可持续增长，即换来未来更长期的稳增长和稳杠杆。
今年1月份地方债发行加速，并参照2019年一季度对当年提前下达的地方政府债额度的发行进度达到85%判断，预估今年一季度地方政府专项债将新增超1万亿元，地方政府一般债将新增近5000亿元，地方政府债务规模新增约15000亿元。2月11日，财政部提前下达2020年新增地方政府债务限额8480亿元，其中一般债务限额5580亿元、专项债务限额2900亿元。加上此前提前下达的专项债务1万亿元，共提前下达2020年新增地方政府债务限额18480亿元，相比于2019年提前下达的13900亿有明显增加。在两会正式下达全年额度之前，财政部又临时追加了提前下达的额度，说明政府对于疫情带来的短期经济压力和财政压力已经有所预期，预计全年的新增额度大概率超过之前市场的预期。疫情的冲击可能使专项债增发幅度超出市场年前的预期，我们预计可能会达到之前的预测区间上限3.35万亿左右。经济增速下行压力加大下，增加专项债发行规模一方面有助于支撑基建、托底经济；另一方面也可在一定程度上缓解地方财政支出压力。
受疫情影响，出台金融30条叠加地方银保监局政策支持，料非金融企业新增债务规模将进一步增加。从政策角度看，降低贷款成本，提供财政贴息，不盲目抽贷、断贷，允许展期续贷、给予免息等政策都有助于降低融资成本、增加企业融资规模。从企业经营来看，餐饮、地产等强现金流行业面临资金链问题，而餐饮、地产行业牵扯农业养殖业、建材建筑业、家电等，产业链条长影响大，就业人数多，维持社会稳定需要稳定这些行业的正常运营。简单预估地产、餐饮、建筑、制造等行业至少需要0.84万亿元补足营运资本。
受疫情影响居民房地产按揭贷规模料将有所下降。而考虑2月13日政治局会议中支出要加大宏观调节，扩大内需、稳定外需，受此影响多地出台稳地产政策，房地产开发贷或有增加。我国居民杠杆率去年10月份达到56%，增加空间十分有限，预计居民债务规模将维持稳定。
受新型冠状病毒感染肺炎影响，一季度多产业产出受影响。从疫情重灾区湖北省来看，2月份二、三产业基本停滞，或将对湖北省第一季度GDP增速产生较大影响。从全国范围来看，生产、消费、投资需求都面临一定约束，估计一季度GDP产值将减少约3500-4000亿元。目前来看，第二产业受复工延迟影响较大，部分二产行业在2月上旬处于待工状况，尽管当前复工进程正处于持续推进期，但目前来看各地复工情况并不理想，考虑到错峰返程、隔离观察期、现场办公医药用品要求等因素，预计复工时点或将进一步延后至2020年3月初。结合非典期间经验，我们认为本次疫情也将导致二产GDP增速降低1.9pcts左右，2020年一季度二产GDP产值或将减少1500亿左右；三产方面，本次疫情或将拉低第三产业GDP增速1.8pcts，对应第三产业产值2300亿左右。但如果按悲观情景来看，考虑今年新冠疫情所造成的居家隔离和延迟复工的程度和广度史无前例，超过非典时期，不排除疫情对一季度的GDP产值影响程度会高于上述保守预估。若按制造业、建筑业、交通运输业、住宿餐饮业、批发零售业、房地产业等行业一季度实际开工程度相比去年同期来推算，今年一季度GDP产值影响程度可能达到上述数据的数倍。
综合来看，考虑宏观杠杆率分子大幅上升、分母增速显著下降，一季度宏观杠杆率实际水平大概率加速上升。从债务规模来看，预估一季度地方政府债务新增超1.5万亿。从非金融企业债务规模来看，为维持正常营运及解决员工工资问题，简单估计一季度非金融企业需债务融资增加0.84万亿元资金补充营运资本，维持企业存续经营。从居民债务规模来看，受部分地区房地产约束放松但用于购房支出的居民存款总量有限，预估居民债务规模基本维持稳定。从国内生产总值来看，疫情扩散、延迟复工或至少将导致一季度GDP产值减少0.38万亿元，悲观情形下不排除拖累程度达到万亿数量级。
杠杆率在短期的快速上升将改变股债长短期性价比，但当前行情仍围绕疫情进展和政策应对展开。杠杆率的短期增长将对经济总需求形成短期提振，权益市场和工业类大宗商品将受益。但长远来看，预计高额杠杆率将抑制企业现金流，远期无风险利率难以大幅上升。对权益市场而言，战略层面当前仍是较好的配置时点，短期可以关注疫情发展带来的板块轮动机会；对债券市场而言，降成本将进一步推动降息，短期利率仍有下行空间；对商品市场而言，待疫情显著好转、全国大范围复工后，下游需求可能出现集中释放，工业品价格有望开启新一轮阶段性上行趋势。
正文
一季度宏观杠杆大概率加速上升，阶段性容忍以期长期稳增长
我们判断，一季度受疫情影响，国内生产总值增速将明显下降，而叠加地方债发行扩容、经营活动停滞导致营运资金需求攀升带来非金融企业债务融资增长，一季度末我国宏观杠杆率大概率走高。但相信一季度宏观杠杆率的走高只是暂时的，稳杠杆和稳增长一样仍是我国宏观调控的既定目标之一，事关系统性风险防控的大局。而政府之所以会阶段性地容忍杠杆率的暂时走高，是因为作为我国当前两大调控目标的稳增长和稳杠杆之间存在动态平衡关系，针对杠杆率分母，即产出的暂时下行，必须适当扩大杠杆率分子，即全社会债务来维持经济活力、修复增长动能。换言之，宏观杠杆率的暂时上升、或者说政府阶段性地容忍宏观杠杆率上升，其根本目的是为了疫情冲击过后之后继续稳持经济的可持续增长，即换来未来更长期的稳增长和稳杠杆。
预估2020年一季度政府专项债新增规模大幅增加，政府债务负担明显加重
