缅甸矿端供应下滑，
境内原料增长回落
1.缅甸矿产量明显下滑，缺口预期逐步兑现
缅甸是我国锡精矿的主要供应国，伴随着当地矿山近几年无序的大范围开采，其地表矿已经消耗殆尽，锡资源濒临枯竭。从进口至我国的情况来看，前三季度我国累计进口锡矿约17万吨，其中缅甸矿占90%约15.3万吨，折合金属量3.83万吨，四季度数据尚未出炉，根据我们调研的情况来看，预计四季度缅甸矿出货量维持在0.3-0.4万吨/月，因此全年合计进口量或介于4.7-5万金属吨之间，累计同比下滑26.44%。若剔除年内佤邦政府两次抛储的0.5万吨库存以及部分贸易商库存，今年缅甸矿的产量可能不足4万吨。
除了资源本身趋于枯竭，缅甸矿出货量下滑的原因还包括以下两个方面，一是由于缅甸地区延续了高额的税收政策，对当地矿商而言，综合锡矿成本=矿权所有人（15%-25%实物）+财政部税收+选矿厂费用+物流运输，其中，矿权合作包括25%的实物税以及现金税（SMM锡均价*51%*品味），另外还有1000元/金属吨的道路建设基金；财政部税收包括实物税（原矿品味> 25%）和现金税（原矿品味25%）两部分；选厂加工费方面，原矿的处理成本约280-300元/吨。因此，从成本和利润平衡的角度，当地矿山提高原矿出口品味的意愿极低。此外，佤邦当地对出口要求愈发严格，一是对单次运量有所限制，据了解目前物流限载30吨，较之前压缩了一半，而且听闻运输车辆仅30车；二是海关方面走完检验以及报关等全部流程需要的周期更长，由此前的3天左右延长至7-10天。
除以上因素，今年季节性雨季带来的超强降水等恶劣天气更加剧了矿山开采和运输的难度，此外，近年来矿山施工条件日益恶化，地上转入地下开采后，作业难度大幅提高等方面都限制原矿的产出。总而言之，缅甸矿出口收缩导致高品位矿吃紧的局面在明年还将持续，根据ITA以及当地调研的情况推算，明年缅甸全年产量下滑约0.7万吨，但其出货量的变动情况除取决于上述矿山自身的一些客观因素外，也需要关注当地政府的税收和物流政策的调整情况，潜在的隐形库存显性化以及当地民间库存的释放情况。
2.环保常态化背景下，境内产量增速放缓
境内原料供应方面，除江西和广西两地外，云南、湖南以及内蒙古三地的锡精矿产量今年以来都保持了相对稳定的增长，前三个季度，云南地区锡精矿产量3.94万吨，累计同比增长40.5%，湖南地区产量1.18万吨，累计同比增长12.8%，内蒙古地区0.69万吨，累计同比增长24%，而江西地区累计同比下滑51.4%至0.15万吨，广西地区累计下滑11.4%至0.73万吨。值得注意的是，内蒙古赤峰地区已经投产的新建项目其产出的增量目前还比较可观，根据我们调研后测算的数据，赤峰地区矿山目前的月均产量约为700吨，全年合计约0.8万金属吨，同比来看其今年的新增产量可达0.2-0.3万金属吨。从增速变化的角度来看，在去年下半年以来环保督查愈发趋严的背景下，尤其是今年年初的环保督查和五月开始的“回头看”，导致云南等地出现了明显的阶段性增速下滑的情况，环保高压令不少当地的小型矿山被迫关停，不过规模较大的矿山由于环保设施比较完备和齐全，施工环境也较好，受到环保的冲击相对较小一些。综合考虑季节性因素，预计四季度境内的主产区总产量环比增速或继续出现一定程度的放缓，而明年的整体增量或在0.1万吨左右。
3.矿端2019年展望，资源枯竭缺口放大
缅甸主导近5年全球锡矿供给边际变化，2013年缅甸精矿开始放量，抵补中国、印尼产量下降，缅甸锡精矿由2013年的2万吨上升到2017年的6.8万吨，全球占比由6.7%上升至21%，而2017年缅甸精矿产量开始下行，至今年全球占比降至16%。目前缅甸矿面临的主要问题包括：品位系统性下降，选矿成本提升；开采深度逐渐提升，采矿成本提升；露天转洞采，地热，排水排气有难度；破坏性开采；资源前景不明朗，新矿较少等。回顾今年以来缅甸佤邦原矿的出货情况，当地原矿品位快速下降（原矿品位由2011年的10%-20%下降到现在的1%-2%），且目前经济开采品位在0.9%左右，原矿出货量下降明显，降幅达33%-40%，原矿出矿量由之前每月5000-6000金属吨，下降到目前的3000-4000金属吨，并且出矿量的30%来自库存。从库存来看，佤邦财政部库存约1.5万金属吨左右，类似外汇储备，短期内不会抛售，民间库存（孟阿+邦康）约5000金吨，而运输过程中的必要沉淀库约2000-3000金吨，库存合计约2万金属吨。考虑到2017-2018年每月出矿量的30%来自原矿，折合金属吨1500吨/月，今年新增40万吨原矿，折合5000吨左右的金属量，平摊至每月或450吨/月，因此假设未来两年原矿产出不变的话，预计2019年全年出口量大概是4.8万吨，月均4000吨，2020年预计4.2万吨，月均3500吨，年化降幅12%-15%。
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冶炼瓶颈尚未打破，
环保扰动冲击生产
1.产能扩张叠加环保干扰，原料问题日益严峻
近两年锡冶炼产能的迅速扩张导致在原料供应的增量无法满足产能的增量，因此，我们所说的“缺矿”更多的是站在冶炼的角度而言，并非是终端需求显著扩张造成的原料供不应求的情况。换句话说，冶炼产能过剩所引发的所看到的原料缺口并不足以带动锡锭价格的上涨，因为锡锭自身真实需求的增量并没有超过或明显超过锡矿的增量。另一方面，从“缺矿”的结构上来看，由于缅甸进口矿中20°左右的浮选矿占比较高（约80%-90%），30°以上重选矿占比低，这两种矿的品味都低于入炉品味，通常进口后需要通过选矿场进行再选然后再交付冶炼厂使用。
以云南个旧为例，当地的选矿厂的原料以重选为主，浮选矿难以进一步富集，而重选矿可以富集到40°以上，因此目前市场上较为吃紧的是高品位的（40°及以上）精矿。对于冶炼来讲，原料矿的缺口是一个结构性问题，前文已经阐述了缅甸地区由于当地税收等因素导致其锡矿出口品味偏低，从而造成了现在境内精矿“缺高不缺低”的结构性失衡情况，毕竟单从金属量而言矿的金属供应和锭的金属需求并没有太大的矛盾。从四季度前半段的情况来看，高品位原料紧缺的局面并没有明显好转，主因进口端当地政策趋严，加之不少持矿商在价格不利的时候出货意愿较低，预计明年全年境内冶炼企业还将面临高品位精矿货源不足的情况。
